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　　甘源食物(002991) 事务：2025H1公司收入/归母净利润别离为9。45/0。75亿元（同比-9。34%/-55。20%）；25Q2公司收入/归母净利润别离为4。41/0。22亿元（同比-3。37%/-70。96%）。25H1拟派发觉金盈利5313万元（含税），占25H1归母净利润的71。22%。 收入降幅环比收窄，吨价有所提拔。25Q2收入降幅环比收窄，运营环境环比向好。25H1分析果仁及豆果系列/青豌豆/蚕豆/瓜子仁/其他实现收入 24%/-11%/-16%/-5%/-20%，吨价同比+6%/+11%/+22%/-5%/+10%。25H1次要品类均有下滑，次要系销量下降所致。25年公司发布4大风味坚果系列产物，新品鲜萃冻干臻果曾经上架山姆。 海外维持高增加，电商营业利润率改善显著。25H1华东/西南/华中/华北/ 4%/-30%/-31%/-40%/+27%/-35%/-36%/+163%/+12%；境外高速增加，占比接近5%；华东/华南连结增加。25H1经销/电商/曲营及其他同比-20%/+12%/+155%，电商仍稳健增加（电商占比16。14%，毛利率同比+6pct），利润率改善显著。经销商数量同比净增354家至3115家，平均经销商收入同比-28。95%至22万元/家。 利润率有所承压，费用率投放加大。25Q2公司毛利率/净利率同比-1。58/-11。58pct至32。79%/4。90%；发卖费用率/办理费用率/财政费用率同比+6。42/+1。36/+0。21pct至19。97%/5。46%/-0。60%，发卖费用率提拔次要系促销推广费/告白费/会务费添加，办理费用率提拔次要系薪酬及福利添加；净利率还受其他收益（占营收比沉同比-3。14pct）、投资净收益（占营收比沉同比-0。29pct）影响。 投资：25H1业绩有所承压，我们调整盈利预测，估计25-27年实现营收为22。65/25。55/28。17亿元（前值为26。14/30。08/34。55亿元），同增0%/13%/10%；归母净利润为2。54/3。46/3。99亿元（前值为4。09/4。89/5。80亿元），同比-33%/+36%/+15%，对应PE别离为21X/15X/13X。我们认为产物方面，公司不竭推出新品满脚市场需求；渠道方面，持续深化全渠道成长，山姆/量贩渠道无望继续贡献增量，海外营业无望继续冲破。跟着新产物和海外等渠道发力，25H2业绩无望实现恢复性增加，而且估值位于3/5/10年以来较低分位点，维持“买入”评级。 风险提醒：行业合作加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价钱波动等风险。甘源食物(002991) 事务：公司发布2025年半年度演讲：实现停业收入9。45亿元，同比下降9。34%；归母净利润0。75亿元，同比下降55。20%；扣非归母净利润0。64亿元，同比下降56。01%。此中二季度单季营收约4。41亿元，同比-3。37%；归母净利润0。22亿元，同比-70。96%；扣非归母净利润0。18亿元，同比-70。91%。 品类表示分化，总体承压。2025H1，公司各次要品类走势分化，全体压力较大。分析果仁及豆果系列收入2。73亿元，同比-19。92%，库存有所累积，为拖累业绩的次要要素之一，次要考虑为春节错期以及公司打消部门低价礼盒的影响。老三样表示相对平稳。青豌豆系列收入2。34亿元，同比-1。56%，蚕豆系列收入1。25亿元，同比+2。11%，公司新品翡翠豆、蚕豆带来蚕豆系列增量。瓜子仁系列收入1。25亿元，同比-9。51%。其他系列收入1。75亿元，同比-11。50%。受渠道及大需求疲软，公司全体收入下滑。 渠道分化较着，电商及海外凸起，经销承压。2025H1，经销渠道收入6。96亿元，同比下降19。84%，仍占七成以上，猜测次要为保守经销渠道下滑，为公司自动经销转曲营的成果。电商渠道收入1。53亿元，同比增加12。42%，略超预期，猜测次要受抖音迸发式增加所带动。公司加强电商自营，电商渠道毛利率较着高于其他渠道。曲营及其他渠道收入0。83亿元，同比大增154。63%，我们认为正在公司曲营转经销期间以及曲营的初期，公司曲营渠道维持高增加确定性较高。我们猜测，经销渠道中量贩零食、山姆渠道以及海外经销均有较好增加。此中，上半年海外收入0。44亿元，同比+162。92%。短期内越南查税步履对该地发卖形成扰动，但不改公司海外持久成长趋向，我们仍然看好公司海外成长。 费用率上升，或逐渐缓解。公司25H1毛利率33。61%，同比-1。33pct，次要是受渠道布局变化和棕榈油价钱上涨影响。发卖费用率/办理费用率别离为18。56%/5。15%，别离同比+5。27pct/1。39pct。发卖费用率大幅添加一方面是由于发卖基数降低，另一方面，公司加大了品牌营销及新品推广相关费用投入，并基于海外及曲营渠道拓展需求，添加了需要的前期费用投入。部门费用不需持续收入，我们猜测正在三季度旺季到来后费用率无望缓解。 转型期业绩承压，静待渠道优化取新品放量。公司正处正在营业调整取转型阶段，短期内营收和盈利表示不免呈现波动。正在渠道层面，企业持续提拔曲营商超的权沉，加大对乐趣电商的资本倾斜，零食渠道持续增加，山姆渠道不竭推新（7月份已正在山姆推出冻干坚果新品），同时积极拓展海外市场。正在产物层面，公司延续差同化立异思，使用锁鲜冻干、低温烘烤等工艺，凸显健康属性取质量升级，并同步加大品牌宣传投入，强化消费者。全体来看，跟着渠道逐渐理顺、新品贡献度提拔，公司将来业绩无望逐渐修复。 盈利预测取评级：我们估计2025-2027年公司归母净利润别离为2。54/3。72/4。39亿元，对应EPS别离为2。73/3。99/4。71元。当前股价对应2025-2027年PE值别离为22/15/13倍，维持“强烈保举”评级。 风险提醒：海外市场拓展不及预期；原材料，特别是棕榈油价钱波动风险；经销转曲营结果不及预期；新品推广不及预期。甘源食物(002991) 公司正在产物风味开辟上具备劣势，产物以青豆、蚕豆、瓜子仁等为根本，已拓展至坚果炒货、豆果套餐、烘焙膨化等多品类产物组合。 成长型公司，不破不立。2018-2024公司停业收入和净利润6年CAGR别离为16。32%和21。00%，显示出公司较强的成长力。2025年H1公司因渠道导致业绩低谷，收入同比-9。3%，归母净利润同比-55。2%。我们认为这是短期的阵痛，一旦成功，公司将脱节以往孱弱的经销渠道，而更高效的经销和曲营渠道有益于对公司新品的衔接，有帮于打破以往新品取渠道不婚配的枷锁。 区域动力：2024年下半年公司海外营业获得冲破性增加，越南发卖额的大增让我们看到了公司海外增加的空间。25年因越南税收问题导致25H1海外营业增加略不及预期，但报表端境外收入仍然获得了161%的高增加。我们认为，越南为样板市场，印尼、马来等地域均有更大的市场空间，一旦获得冲破将鞭策海外收入高增。 产物动力：19-24年分析果仁及豆果5年CAGR为32。37%，且24年仍然连结了39。8%的增速，为公司第一大品类（营收占比31。21%）。25年H1分析果仁收入同比下降19。92%，次要因春节错期和渠道调整所致，不代表品类受限，认为分析果仁及豆果的市场空间较着大于老三样产物，将来跟着渠道调整的竣事将沉回高增。消费者零食采办的首要考虑要素为“口胃”，其次为价钱、成分、口感等，而公司刚好擅长口胃的研发。我们估算目前口胃型树坚果市场规模约为55亿元摆布，占树坚果市场的10%摆布，占比仍低，我们认为将来口胃型树坚果的市场规模将跨越150亿元。 渠道动力：1、社交电商：以往产物布局单一晦气于电商营业的成长，跟着产物SKU以及新品价值量的添加，公司电商渠道无望获得进一步的成长。2023年甘源食物发力线上线下渠道调整，借帮抖音等平台拉动新增加，推进全渠道成长计谋，成长电商短视频、曲播等新业态。25年H1虽然公司全体收入下降，但电商渠道收入同比+12。42%，猜测为社交电商收入大幅增加。 2、零食量贩：我们猜测，2024年的零食量贩渠道收入占比跨越20%，25年仍然连结两位数增加，收入占比进一步添加。零食量贩渠道仍处于扩张期，虽然行业增速有所放缓，可是公司将通过进一步提拔上架产物品种和SKU的数量，通过深化供应链合做和优化产物性价比来进一步抢占市场份额。该渠道的规模效应也将进一步摊薄成本，提拔公司盈利能力。 3、山姆：估计25年起头山姆每年新增8-10店，较之前的每年开约6店有所提速。公司正在山姆从打三款产物：夏威夷果、黑金蒜喷鼻菜味翡翠豆（2024年10月上架），鲜萃冻干榛果（2025年6月底上架）。此三款产物均获得消费者喜爱，特别是芥末味夏威夷果上架后多年来销量持续增加，同时带动了其他渠道此类产物的增加，我们认为别的两款产物具备立异属性，深受好评且合适山姆调性，也有成为亿元级大单品潜力。 公司盈利预测及投资评级：我们估计公司2025-2027年净利润别离为2。54/3。72/4。39亿元，对应EPS别离为2。73/3。99/4。71元。当前股价对应2025-2027年PE值别离为22/15/13倍。初次笼盖，给取“强烈保举”评级。 风险提醒：海外市场拓展不及预期；原材料，特别是棕榈油价钱波动风险；经销转曲营结果不及预期；新品推广不及预期。甘源食物(002991) 投资要点 事务：公司发布2025年半年报，25H1实现营收9。4亿元，同比-9。3%；实现归母净利润0。7亿元，同比-55。2%。此中25Q2实现营收4。4亿元，同比-3。4%；实现归母净利润0。2亿元，同比-71。0%。公司费用率大幅提拔致盈利能力受损，25Q2业绩持续承压。 经销渠道承压，曲营化转型稳步推进。1、分品类看，25H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/分析果仁/其他别离实现营收2。3/1。3/1。2/2。7/1。7亿元，别离同比-1。6%/-9。5%/+2。1%/-19。9%/-11。5%，老三样全体平稳，公司加快坚果立异，7月会员商超渠道新增翡翠豆产物线经销/电商/其他别离实现营收7。0/1。5/0。8亿元，别离同比-19。8%/+12。4%/+154。6%，零食量贩、会员制商超正在新品持续导入下持续增加，线上渠道正在低基数和明星曲播拉动下亦有恢复，保守KA渠道流量下滑且公司自动对部门商超进行曲营化转型，收入压力较大。 成本上行拖累毛利，费投短期致净利承压。1、25H1毛利率为33。6%，同比-1。3pp。分渠道看，经销渠道毛利率同比-2。4pp，次要系棕榈油价钱高位运转带来成本压力；电商渠道毛利率同比+6。1pp，次要系本年削减低价礼盒投放；曲营及其他模式毛利率同比-10。2pp，次要系商超曲营模式收入大幅增加，而商超曲营模式下毛利率低于其他渠道。2、25H1发卖/办理费用率别离为18。5%/5。2%，别离同比+5。3/+1。4pp。费用率上行从因品牌宣传推广投入增加，以及公司扩充团队支撑营业转型及海外市场拓展，带来薪酬福利收入增加。3、25H1归母净利率7。9%，同比-8。1pp，次要系营收承压下规模效应削弱和费用进一步加大。 海外市场进展成功，渠道调整改善可期。25H1海外收入同比增加162。9%，Q2海外招商拓品稳步推进。公司扩充海外发卖团队，做本土化招商运营，越南月销稳步提拔，印尼冲破蓄势待发，增量贡献可期。保守商超婚配曲营发卖人员，聚焦焦点系统，电商渠道取多平台展开深度合做，后续无望降幅收窄、恢复增加，此外无望通过新产物、新渠道的自动测验考试取调整寻求增加机遇。 盈利预测。估计公司2025-2027年归母净利润别离为2。6亿元、3。4亿元、4。1亿元，EPS别离为2。76元、3。59元、4。35元。公司海外扩张势头优良，渠道调整成效初现，跟着成本取费投压力逐渐减轻，盈利无望边际改善。 风险提醒：行业合作加剧风险；新品推广不及预期风险；食物平安风险。甘源食物(002991) 公司发布25H1业绩通知布告。2025H1公司实现收入9。5亿元、同比-9。3%；归母净利0。75亿元、同比-55。2%；扣非净利0。64亿元、同比-56。0%。此中Q2公司实现收入4。4亿元、同比-3。4%；归母净利0。22亿元、同比-71。0%；扣非净利0。18亿元、同比-70。9%。Q2收入跌幅环比收窄，估计下半年公司收入同比无望进一步改善。 保守经销持续调整，产物焕新升级。分产物看，2025H1公司分析果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁其他产物别离同比-20%/-2%/-1%/-5%/+2%至2。7亿/2。3亿/1。2亿/元/1。7亿元。2025上半年，公司产物不竭焕新升级，清甜风味坚果、鲜脆冻干坚果、酷辣风味坚果、巧克力坚果四大风味坚果系列产物，引领风味坚果新食尚。分渠道看，25H1公司经销/电商/其他模式营收7。0/1。5/0。8亿元，同比-19。8%/+12。4%/+154。6%；此外，国外收入0。44亿元、同比+162。9%，目前海外处拓展成长初期，增加势头强劲。量贩、会员制商超正在新品持续导入的拉动下持续增加，电商加大乐趣投放，添加抖音投放动做，调整产物布局，扩充健康豆类，下半年会持续加大新品发卖力度，收入压力焦点来自于保守KA渠道的曲营化调整，公司加快商超曲营化、加大对经销商汰换力度，导致商超以及畅通渠道呈现下滑。 成本上行拖累毛利，规模效应削弱及促销费用投入加大致Q2净利率下滑。 2025Q2公司毛利率32。8%、同比-1。6Pcts，次要受棕榈油等原材料成本上涨影响；发卖费率20。0%、同比+6。4Pcts，公司加大了新品推广、品宣投入，公司积极参取了成都春季全国糖酒商品买卖会、西雅国际食物和饮料博览会等多个展会及社会勾当，实现品牌抽象和产物的深度。公司启动了代言人品牌勾当，通过勾当、从题勾当等丰硕多样的营销体例，以更年轻、活泼、切近公共的形式，融入到多元的消费场景，提拔品牌度和出名度；办理+研发费率7。4%、同比+1。8Pcts，次要系收入下降带来的运营负杠杆；财政费率-0。6%、同比+0。2Pcts，净利率/扣非净利率同比-11。5Pcts/-9。3Pcts至5。0%/4。0%。 投资：公司“全渠道+多品类”的运营计谋，通过品控、产物、品牌、办理等度计谋升级，不竭加强焦点合作力，努力于打制多样化、新风味、高质量的休闲零食物牌。短期受渠道调整、费投加大、成本上行等要素影响公司业绩表示，中持久关心新品上市动销表示以及海外渠道开辟。我们估计公司2025-2027年归母净利润为2。4/2。8/3。3亿，同比-35。8%/17。3%/16。8%，对应PE别离为22/19/16倍，维持“保举”评级。 风险提醒：行业合作加剧、宏不雅经济表示低于预期、食物平安问题，新品表示不及预期。甘源食物(002991) 业绩简评 8月12日公司发布2025半年报，25H1实现营收9。45亿元，同比-9。34%；实现归母净利润0。75亿元，同比-55。20%；扣非归母净利润0。64亿元，同比-56。01%。此中25Q2实现营收4。41亿元，同比-3。37%；实现归母净利润0。22亿元，同比-70。96%；扣非归母净利润0。18亿元，同比-70。91%，业绩切近此前预告上线收入降幅收窄，下半年无望扭正。1）分产物看，25H1老三样/分析果仁及豆果/其他系列别离实现营收4。83/2。73/1。74亿元，同比-2。9%/-19。9%/-11。5%。分量价来看，收入下降次要系需求疲软销量下滑所致，吨价跟着产物布局调整小幅提拔。2）分渠道看，经销/电商/曲营及其他渠道25H1别离实现收入6。96/1。53/0。83亿元，别离同比-19。84%/+12。42%/+154。63%。具体来看，估计零食量贩、会员商超连结稳健增加，其他KA渠道下滑幅度收窄，海外已铺新品但尚未较着放量。瞻望下半年，冻干新品进驻会员店无望带来增量，海外无望正在发卖团队本土化布景下实现快速扩张。 Q2净利率显著承压，系成本扰动+费用投放加剧。25Q2毛利率/净利率别离为32。8%/4。95%，同比-1。58pct/-11。53pct。1）毛利率下降次要系营收规模下滑叠加棕榈油等原材料价钱上升，以及发卖渠道布局调整，零食量贩、电商等渠道毛利率较低。2）25Q2发卖费率为19。97%，同比+6。42pct，系新品推广及线上线下渠道开辟、品牌告白投放费用添加，此中25H1促销推广费0。73亿元，同比+49。47%。3）同期办理/研发/财政费率别离为5。46%/1。96%/0。60%，同比+1。36pct/+0。47pct/-0。21pct，办理费率提拔次要系人员薪酬和折旧摊销增加。 公司持续推进新品推广取品牌扶植，前置费用无望正在后续为增加动能。取此同时规模效应、成本压力缓解，无望带来毛利率改善。等候公司阐扬产物研发劣势，尽快走出渠道调整阶段，通过新品、出海等路子打开收入增加空间。 盈利预测 Q2动销不及预期，叠加产物布局调整，我们下调25-27年利润35%/26%/27%。估计25-27年归母净利为2。7/3。7/4。4亿元，别离同比-28%/+35%/+20%，对应PE为20/15/12x，维持“买入”评级。 风险提醒 食物平安风险、市场所作加剧风险、渠道扩张不及预期风险。甘源食物(002991) 发卖费用持续投入，出海增加较好，维持“买入”评级 公司发布2025年半年报，2025H1实现收入9。45亿元，同比下滑9。3%，归母净利润0。75亿元，同比下滑55。2%；此中2025Q2收入4。4亿元，同比下降3。4%，归母净利润0。22亿元，同比下降71。0%。公司短期费用投入较多，我们下调盈利预测，估计2025-2027实现利润2。5、（-2。0）、3。0（-2。4）、4。1（-2。7）亿元，同比变化-34。3%、+21。6%、+35。7%，当前股价对应PE别离为21。7、17。9、13。2倍，后续看好公司保守渠道成效和海外收入持续放量，维持“买入”评级。 境外发卖增加亮眼，分析果仁品类下滑相对较多 公司2025Q2收入4。4亿元，同降3。4%，降幅环比一季度收窄。分产物看，2025H1分析果仁、青豆、蚕豆、瓜子仁、其他系列别离实现收入2。73、2。34、1。25、1。25、1。75亿元，同比别离变化-19。9%、-1。6%、+2。1%、-9。5%、-11。5%，其平分析果仁和其他系列下滑较多。分区域看，2025H1韶华东、电商、西南、华中、华南、华北、境外、西北、东北别离实现收入2。85、1。53、1。22、1。10、0。92、0。73、0。44、0。30、0。22亿元，同比别离变化+3。6%、+12。4%、-29。8%、-31。5%、+27。3%、-39。9%、+162。9%、-34。7%、-35。7%，此中境外营业实现高增。公司保守渠道持续推进，部门商超渠道经销转曲营，2025H1公司经销模式收入实现收入7。0亿元，同比下降19。8%，曲营及其他模式收入0。8亿元，同比增加154。6%。 2025Q2发卖费用投入，利润略低于预期 公司2025Q2毛利率32。8%，同降1。6pct，从因渠道布局影响。公司2025Q2发卖费用率20。0%，同增6。4pct，从因公司添加品牌告白、展会费用和线pct，从因薪酬福利和征询费用增加。公司2024Q2公司净利润0。2亿，同降71。0%，公司发力营销投入和渠道，费用收入对利润影响较大。瞻望远期，公司正在组织、产物和渠道多角度推进，海外营业持续发力，东南亚市场空间广漠，后续无望沉回快速增加。 风险提醒：食物平安风险，原材料跌价风险，海外市场动销不及预期风险。甘源食物(002991) 焦点概念 甘源食物发布2025年半年度业绩：1H25实现停业总收入9。4亿元，同比-9。3%；实现归母净利润0。7亿元，同比-55。2%；实现扣非归母净利润0。6亿元，同比-56。0%。 收入端：1H25经销渠道持续承压，电商调整及商超曲营化转型取得成效。1H25停业收入同比-9。3%。分渠道看，经销模式收入同比-19。8%，从因保守畅通渠道流量下滑且公司自动对部门商超进行曲营化转型；电商模式/曲营及其他模式收入同比+12。4%/+154。6%，电商模式收入增加来自电商自营模式，并次要来自抖音、快手等电商平台，曲营及其他模式收入高速增加次要来自商超曲营模式。 毛利率：成本上行及渠道布局变化，毛利率同比下滑。1H25毛利率同比-1。3pt至33。6%。分渠道看，经销渠道毛利率同比-2。4pt，次要系棕榈油价钱高位运转形成成本压力；电商渠道毛利率同比+6。1pt，次要系本年对比客岁显著 削减了低价礼盒投放；曲营及其他模式毛利率同比-10。2pt，次要系商超曲营模式收入大幅增加，而商超曲营模式下毛利率低于其他渠道。 盈利能力：品牌扶植取人员弥补相关费用收入较着增加，盈利能力短期受损。除毛利率同比下滑外，1H25发卖/办理费用率别离同比+5。3/+1。4pt，大幅拖累盈利能力，1H25归母净利率5。0%，同比-11。5pt。费用率上行较着从因：1）品牌推广宣传方面的投入增加，包罗促销推广勾当、新聘告白代言人、加入春糖及西雅展等展会；2）扩充发卖、办理人员以支撑营业转型及海外市场拓展，带来薪酬福利收入增加。2Q25公司发卖/办理费用率别离同比+6。4/+1。4pt，延续走升趋向。 盈利预测取投资：因保守渠道调整结果不及我们此前的预期，且上半年费用投入力度显著增大、棕榈油价钱仍有走升迹象，我们下调2025-2027年盈利预测：估计2025-2027年公司实现停业总收入22。9/26。1/30。4亿元（前预测值26。1/30。0/34。6亿元），同比+1。5%/+14。0%/+16。4%；实现归母净利润2。4/3。1/4。1亿元（前预测值4。0/4。6/5。5亿元），同比-35。7%/+27。0%/+32。1%；EPS别离为2。59/3。30/4。36元；当前股价对应PE别离为22/18/13倍。年内瞻望，估计保守渠道调整还将贯穿全年，利润端仍有较大压力，但下半年量贩零食渠道无望加快增加，电商及商超曲营渠道继续增加，全体收入增速无望转正，且跟着人员弥补相关费用、代言人费用增幅收窄，估计下半年利润率环比上半年改善。综上，我们下调公司评级至 “中性”，后续沉点关心公司正在国内线下渠道调整进展以及海外营业进展。风险提醒：消费者购物习惯变化导致保守渠道流量大幅下滑；行业合作加剧；原材料价钱大幅上涨；海外市场开辟较大阻力。甘源食物(002991) 投资要点 事务：2025H1实现营收9。45亿元，同比-9。3%；归母净利0。75亿元，同比-55。2%；扣非归母净利0。64亿元，同比-56。0%。2025Q2实现营收4。41亿元、同比-3。4%；归母净利0。22亿元，同比-71。0%；扣非净利0。18亿元、同比-70。9%。中期分红：向全体股东每10股派发觉金盈利5。80元（含税），拟派发觉金盈利0。53亿元，占归母净利的71。22%。 电商、商超曲营渠道有较着改善。分产物看，2025H1公司分析果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁、其他产物别离实现营收2。7/2。3/1。2/1。3/1。7亿元，同比-20%/-2%/-1%/-5%/+2%。分渠道看，2025H1经销/电商/曲营及其他渠道别离实现营收7。0/1。5/0。8亿元，同比-20%/+12%/+155%。电商和商超曲营渠道改善显著，公司经销渠道仍有承压。 成本上涨、费效比承压短暂影响净利率。2025H1/2025Q2别离实现毛利率33。6%/32。8%，同比-1。3/1。6pct。分产物来看，2025H1分析果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁、其他产物毛利率别离同比-3。8/-2。3/-0。7/-4。3/+0。8pct，次要系原材料成本（棕榈油、坚果、豆类等）上涨。2025H1公司告白费用、市场推广费用、人员数量都有添加，但叠加收入承压短期费用率上升。2025H1/2025Q2别离实现净利率7。9%/4。9%，同比-8。1/-11。6pct。 Q3关心新品、费效比优化带来的边际改善。春糖推出的新品推广铺货次要正在H2，7月会员制商超上新带来增量，曲营KA渠道实现不错正增加是优良的趋向，估计Q3收入端有边际改善。此外费用正在H1投入较多，跟着收入起量费效比优化空间较大。 盈利预测取投资评级：考虑到成本压力和费用投放可能略有添加，我们下调2025-2027年盈利预测，估计2025-2027年公司归母净利润别离为2。3/4。0/4。8亿元（此前2025-2027年别离为3。9/5。1/6。4亿元），同比-38%/+72%/+19%，对应PE为23/13/11X。维持“买入”评级。 风险提醒：食物平安风险，原材料价钱波动，行业合作加剧。甘源食物(002991) 事务：公司2024年实现营收22。57亿元，同比+22。2%，实现归母净利润3。76亿元，同比+14。3%。25Q1实现营收5。04亿元，同比-14。0%，实现归母净利润0。53亿元，同比-42。2%。 点评： 阶段性调整短期业绩承压，费用前置投入结构久远。连系24Q4+25Q1来看，公司实现营收增加3。2%，增速阶段性表示较慢：1）Q1大幅缩减了低价礼盒曲播，2）保守商超渠道同比下降；扣非净利润同比下降25。85%，缘由：1）棕榈油等原材料价钱同比提拔，2）添加了出海的筹备投放，3）邀请代言人添加广宣费用。公司做了一些前置费用投放无望帮力品牌提拔及海外市场的开辟，结构久远。 口胃型坚果品类具备盈利，老三样24年连结双位数增加。分产物来看，公司24年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/分析果仁及豆果/其他别离实现营收5。2/3。0/2。8/7。1/4。4亿元，同比+13%/10%/20%/21%/40%，老三样24年连结双位数的较好增加，分析果仁及豆果产物增速快。我们认为口胃型坚果具备品类盈利，人均消费量仍有较大提拔空间，公司做为口胃型坚果头部品牌，无望持续实现较好的增加。 24年量贩零食、海外渠道表示亮眼，25年海外市场无望更进一步。分渠道来看，25Q1保守商超有所承压，量贩零食渠道延续高增，海外渠道持续推进。25年全年瞻望，行业门店无望持续开辟以及公司进入SKU数无望提拔，无望鞭策零食量贩渠道贡献较高增加，东南亚具备较好的豆类和风味坚果品类的消费习惯，25年海外市场无望更进一步，公司24年10月正在会员店上新自从品牌的翡翠豆，高端会员店后续无望加快增加。 盈利预测取投资评级：我们认为公司为典型的产物型公司，运营韧性好，阶段性调整不改持久向上成长趋向。往后瞻望，我们认为公司国表里渠道渗入率均有提拔空间，海外渠道自24年持续表示较好，无望持续打开新市场空间。国内下沉市场渗入率仍有提拔空间，公司通过积极拥抱量贩渠道无望加快下沉市场的开辟带来市占率的提拔，品类盈利无望延续。我们估计25-27年每股收益别离为4。20、4。84、5。51元，维持对公司的“买入”评级。 风险峻素：原材料价钱波动风险、口胃型坚果行业合作加剧、海外渠道扩张不及预期、食物平安问题。甘源食物(002991) 事务 公司2024年度实停业收入/归母净利润/扣非净利润22。57/3。76/3。41亿元，同比22。18%/14。32%/16。91%。公司单Q4实现停业收入/归母净利润/扣非净利6。52/0。99/0。93亿元，同比22。05%/-13。91%/-10。4%。2025年Q1实现停业收入/归母净利润/扣非净利润5。04/0。53/0。46亿元，同比-13。99%/-42。21%/-45。14%。 投资要点 老品稳根本，新品拓空间。2024年分产物，分析果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他/其他营业别离实现收入 39。80%/+12。56%/+10。48%/+19。72%/+21。17%/-3。84%。沉塑产物计谋，升级风味豆类、风味坚果和风味小吃三大品类，如推出绿檀翡翠豆、龙井绿豆沙腰果等产物，以扩大市场空间，加强渠道婚配能力。分发卖模式，经销模式/电商/其他别离实现收入19。27/2。39/0。81亿元，同比+22。58%/+10。75%/+65。45%。渠道端发力，24年海外出口表示超预期，以东南亚越南为出口第一坐，因本地消费习惯和本本地货品差别，公司导入中高端豆类产物，以性价比提高复购率、扩大消费者规模。电商渠道正在履历前期调整后一季度增速优于大盘，零食量贩渠道合做深切、延续较快增加趋向。 利润短期承压。2024年，公司毛利率/归母净利率为35。46%/16。67%，别离同比-0。78/-1。14pct；发卖/办理/研发/财政费用率别离为12。67%/3。75%/1。42%/-0。5%，别离同比1。18/-0。03/0。17/0。33pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为35。14%/15。19%，别离同比-0。9/-6。34pct；发卖/办理/研发/财政费用率别离为12。77%/3。73%/1。93%/-0。29%，别离同比1。68/0。53/0。71/0。47pct。公司2025年Q1公司毛利率/归母净利率为34。32%/10。47%，别离同比-1。07/-5。11pct；发卖/办理/研发/财政费用率别离为17。34%/4。87%/1。23%/-0。35%，别离同比4。24/1。39/0。17/0。22pct。利润率下滑次要系：1）棕榈油等原材料价钱上涨导致成本压力抬升；2）海外市场及品牌投入费用添加；3）24Q4所得税基数差别。 2025年关心新市场拓展进度、新品动销进展，往后看业绩弹性可期。25年海外拓展印尼、马来等东南亚市场，推进产物本土化设想商标申请等工做，估计5月摆布完成东南亚市场产物设想确认并投放，通过新品叠加和网点扩张，实现海外收入持续增加。商超转曲营策略，25年聚焦大KA计谋合做，同时保留部门BC超经销合做模式，由优良经销商衔接。电商渠道新品连续上架带来确定性增加，进一步加强取天猫、京东等平台深度合做、以添加新品显露，提高品牌费用率。成来源根基材料管控+规模效应后，盈利能力无望修复成本端关心棕榈油价钱下行进行锁价，岁首年月对青豌豆做计谋性储蓄，全球寻求其他产地原材料，加大曲采比例，优化原料成本。费用端上人员费用添加正在一季度集中表现，品牌费用持久审慎投入，通过线上曲播等体例发卖额收受接管费用，连系规模增加逐渐投放，全年利润率无望前低后高。 盈利预测取投资评级 按照2024年年报业绩环境，我们调整2025年-2026年停业收入预测至26。77/31。02亿元（原预测为27。24/31。81亿元），同比+18。61%/15。86%，调整2025年-2026年归母净利润预测至4。02/4。96亿元（原预测为4。72/5。54亿元），同比+6。86%/+23。34%，赐与2027年营收利润预测别离为35。83/5。91亿元，别离同比+15。52%/+19。12%对应三年EPS别离为4。31/5。32/6。34元，对该当前股价PE别离为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提醒： 食物平安风险；市场所作加剧风险；原材料价钱波动风险。甘源食物(002991) 事务：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现停业收入22。57亿元，同比+22。18%；实现归母净利润3。76亿元，同比+14。32%；实现扣非归母净利润3。41亿元，同比+16。91%。2024Q4公司实现营收6。52亿元，同比+22。05%；实现归母净利润0。99亿元，同比-13。91%；实现扣非归母净利0。93亿元，同比-10。4%。25Q1实现停业收入5。04亿元，同比-13。99%；实现归母净利润0。53亿元，同比-42。21%；实现扣非归母净利润0。46亿元，同比-45。14%。 2024年零食量贩和出海表示亮眼，保守渠道送来调整。分产物看，2024年分析果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他从停业务/其他营业别离实现营收7。05/5。24/3。02/2。77/4。39/0。1亿，同比+39。8%/+12。56%/+10。48%/+19。72%/+21。17%/-3。84%，2024H2同比+32。5%/+9。2%/+8。6%/+26。6%/+18。8%/-40。1%。老三样稳步推进，分析果仁和豆果已成为第一大品类，公司持续深化坚果立异迭代，2024年秋糖和2025年春糖推出多款新品，继续强化风味坚果和风味小吃矩阵，持续扩品类和推新。分渠道模式看，2024年经销/电商/其他模式别离实现营收19。27/2。39/0。81亿，同比增加22。58%/10。75%/65。45%，此中零食量贩渠道增加表示较快，预估占比跨越20%，会员商超渠道新导入产物翡翠豆，电商渠道持续优化发力新兴电商板块，商超渠道从2024年三季度起头进行经销转曲营的调整，当下仍处于调整过程中。2024年公司摸索东南亚市场，越南市场取得主要冲破，预估全年东南亚市场发卖额2亿摆布。 棕榈油价钱上行影响毛利率，品牌推广和营销投入力度加大致发卖费用率添加，净利率同比下降。2024年公司毛利率为35。46%，同比下降0。78pct，2024Q4毛利率为15。19%，同比下降0。9pct，Q4毛利率下行次要因为棕榈油价钱上涨导致。2024年公司发卖/办理/研发/财政费用率为12。67%/3。75%/1。42%/-0。5%，同比+1。18/-0。03/+0。17/+0。33pct，发卖费用率上行次要是公司加大品牌宣传推广力度，客岁签约丁禹兮做为品牌代言人，同时开辟海外市场新增发卖和产物研发团队人员。全年毛利率收缩和发卖费用率上行带来净利率下降1。14pct至16。67%。2024Q4公司净利率为15。19%，同比下降6。34pct，2024年公司被评为高新手艺企业所得税优惠表现正在Q3，2023年正在Q4表现，有错期影响。 2025Q1业绩低于预期，保守渠道调整阶段有所承压。2025Q1收入下降次要遭到电商低价礼盒曲播营业收缩、保守商超营业下滑及春节错期影响。此中零食量贩和会员商超渠道相对表示较好，商超和畅通保守渠道履历较大调整面对下滑，2025年1月新引入线下渠道担任人统领。2025Q1公司毛利率为34。32%，同比下降1。07pct，次要因为棕榈油原材料价钱上涨和收入下降影响。2025Q1公司发卖/办理/研发/财政费用率为17。34%/4。87%/1。23%/-0。35%，同比+4。24/+1。39/+0。17/+0。22pct，发卖费用率大幅添加次要因为新品推广阶段加大费用投入以及品牌推广勾当，同时正在人员方面新增品牌和海外市场人员结构。2025Q1公司净利率为10。47%，同比下降5。11pct，净利率短期有所承压。 投资：我们估计2025-2027年实现收入26。2/31。1/36亿元，同比增加16。2%/18。6%/15。7%，实现利润4。1/4。8/5。7亿元，同比增加9。2%/17。8%/17。1%，对应PE为17/14/12x，按照2025年业绩给20倍PE，一年方针价88。2元，赐与“买入”评级。 风险提醒：食物平安风险；行业合作加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期。甘源食物(002991) 焦点概念 甘源食物披露2024年年度演讲及2025年第一季度演讲，2024年度停业总收入22。6亿元，同比+22。2%；归母净利润3。8亿元，同比+14。3%；扣非归母净利润3。4亿元，同比+16。9%。2025年第一季度停业总收入5。0亿元，同比-14。0%；归母净利润0。5亿元，同比-42。2%；扣非归母净利润0。5亿元，同比-45。1%。 2024年量贩零食渠道、海外渠道贡献次要收入增量。分渠道看，2024年经销/电商/其他渠道收入19。3/2。4/0。8亿元，同比+22。6%/+10。8%/+65。5%，收入占比别离为85。4%/10。6%/3。6%。经销渠道中：1）量贩零食渠道全年延续快速增加趋向，估计实现翻倍式增加，收入占比提拔至20%以上；2）海外渠道全年实现接近2亿收入，次要系越南市场产物导入成功、市场拓展取得较大冲破。其他渠道收入高增加次要系品牌代工营业增加。 2024年产物布局变化、发卖团队扩张、促销推广费用添加导致盈利能力下滑。 2024年毛利率35。5%，同比-0。8p。p。，次要系遭到2024岁首年月年货节期间线上售卖礼盒进行低价促销、2024年下半年棕榈油原材料价钱上涨、毛利率偏低的分析果仁及豆果系列收入占比提拔三大体素的分析影响。2024年费用投入亦有增加，次要系员工人数添加导致员工薪酬总额增加，以及促销及推广费用添加所致。 2025年第一季度收入面对高基数压力，成本上升、费用集中投放加剧利润端压力。2025年第一季度收入同比-14。0%，次要系遭到电商渠道自动收缩低价礼盒产物、保守商超渠道收入下滑，以及春节错期导致客岁同期高基数的影响。利润端，毛利率同比-1。1p。p。，次要系2024年第四时度以来棕榈油原材料价钱维持高位，给公司形成较大成本压力；发卖费用率/办理费用率同比+4。2/+1。4p。p。，从因：1）收入负增加致规模效益弱化；2）公司海外营业团队扩张，相关薪酬福利费用收入添加；3）新增明星代言费、线年第一季度归母净利率同比-5。1p。p。至10。5%。 盈利预测取投资：考虑到2025年第一季度海外市场拓展进度慢于我们此前的预期、全年前置性费用投放或增加，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：估计2025-2027年公司实现停业总收入26。1/30。0/34。6亿元（2025/2026年前预测值27。1/32。5亿元），同比+15。5%/+15。3%/+15。0%；实现归母净利润4。0/4。6/5。5亿元（2025/2026年前预测值4。6/5。5亿元），同比+5。9%/+16。3%/+17。8%；当前股价对应PE别离为17/15/13倍。公司仍处于多渠道发力增加阶段，持续巩固细分赛道龙头劣势，且加强股东报答，维持“优于大市”评级。 风险提醒：消费者购物习惯变化导致保守渠道流量大幅下滑；行业合作加剧；原材料价钱大幅上涨；海外市场开辟较大阻力。甘源食物(002991) 事务：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年营收/归母净利/扣非净利22。6/3。8/3。4亿元，同比+22。2%/+14。3%/+16。9%，24Q4实现营收/归母净利/扣非净利6。5/1。0/0。9亿元，同比+22。0%/-13。9%/-10。3%，25Q1营收/归母净利/扣非净利5。0/0。5/0。5亿元，同比-14。0%/-42。2%/-45。1%，因春节错期、电商高基数、KA曲营化等要素，收入略有下滑，利润率因成本上涨、品牌、发卖人员费用添加短期有所承压。 分析豆果新品表示凸起，量贩渠道和海外市场高速增加。分产物看，24年分析果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他营收7。0/5。2/3。0/2。8/4。4亿元，同比+39。8%/+12。6%/+10。5%/+19。7%/+21。2%，公司对立异产物持续摸索挖掘，不竭拓宽产物开辟思，努力于打制多样化、新风味、高质量的休闲零食，公司推出了一系列豆类、膨化类、巧克力等新产物，快速导入量贩等渠道，分析果仁、豆果系列及其他系列产物表示凸起。分渠道看，24年经销/电商/其他营收同比+22。6%/+10。6%/+65。5%，零食量贩持续添加渠道合做取产物导入实现高速增加；分区域看，24年海外收入0。8亿元，收入占比同比+3。4pct至3。7%。 成本上涨业绩承压，品牌广宣致费用有所提拔。24年毛利率35。5%，同比-0。8pct；25Q1毛利率同比-1。1pct，次要系成本上涨/规模效应削弱等要素影响。24年发卖/办理费率12。7%/3。7%，同比+1。2pct/持平，次要系工资薪酬及促销推广费添加所致。24年归母净利率同比-1。1pct至16。7%，此外Q4还遭到其他收益影响/所得税率低基数要素影响，净利率同比-6。3pct至15。2%。25Q1发卖/办理费率同比+4。2/+1。4pct。 短期线下经销调整阵痛期，中持久成长动能充脚。做为口胃型坚果领军品牌，公司正在产物上不竭研发推新，适配分歧渠道定制产物，我们认为短期公司正在积极拥抱量贩零食店和电商渠道、把握增量渠道盈利下帮力业绩快速增加；中持久看，公司产物立异及研发劣势凸起，全渠道结构下产物铺设历程顺畅，成长动能充脚。 投资：我们估计公司2025~2027年停业收入别离为26/30/35亿元，同比增加16%/16%/15%；归母净利润别离为4。0/4。8/5。7亿元，同比增加7%/20%/18%，当前股价对应P/E别离为16/14/12X，维持“保举”评级。 风险提醒：渠道拓展不及预期，新品放量不及预期，原材料价钱波动，食物平安风险。甘源食物(002991) 事务：2024年公司收入/归母净利润别离为22。57/3。76亿元（同比+22。18%/+14。32%）；24Q4公司收入/归母净利润别离为6。52/0。99亿元（同比+22。05%/-13。91%）。25Q1公司收入/归母净利润别离为5。04/0。53亿元（同比-13。99%/-42。21%）。 24年销量鞭策增加，25Q1略有承压。24年分析果仁及豆果系列/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他实现收入7。05/5。24/3。02/2。77/4。39亿元，同比+40%/+13%/+10%/+20%/+21%；销量同比+92%/+19%/+16%/+19%/+32%，吨价同比-27%/-5%/-5%/+0%/-8%。25年春糖公司发布多款新品，包罗风味坚果、风味小吃等；黑金蒜喷鼻菜味翡翠豆曾经上架山姆，无望贡献增量。 24年海外高增加，海外营业望继续冲破。华东/西南/华中/华北/华南/西北/东北/境外/电商实现收入6。58/3。65/3。39/2。35/1。60/0。97/0。71/0。83/2。39亿元，同比+45%/+49%/+17%/-28%/+22%/+2%/-9%/+1762%/+11%；华东/西南快速增加，境外实现冲破占比提拔至3。70%，电商稳健增加（占比10。64%，毛利率同比-4%）。经销商数量净增574家至3732家，平均经销商收入同比+3。72%至52万元/家。25年海外营业将实施“群岛打算”：以越南为支点，向马来西亚、菲律宾等生齿红亨通场辐射。 利润率有所承压，费用率投放加大。24年公司毛利率/净利率同比-0。78/-1。14pct至35。46%/16。67%；发卖费用率/办理费用率/财政费用率同比+1。18/-0。03/+0。33pct至12。67%/3。75%/-0。50%，发卖费用率提拔次要系工资薪酬及促销推广费添加。25Q1毛利率/净利率同-1。07/-5。11pct至34。32%/10。47%；发卖费用率/办理费用率/财政费用率同比+4。24/+1。39/+0。22pct至17。34%/4。87%/-0。35%。 24年度拟派发觉金盈利1。63亿元（含税），24年度累计回购5938万元（不含买卖费用），半年度已派发觉金1。00亿元，24年公司现金分红和股份回购总额估计3。23亿元（含税），占24年归母净利润85。82%，公司还打算制定25年中期分红方案。 投资：产物方面，公司不竭推出新品满脚市场需求；渠道方面，持续深化全渠道成长，山姆/量贩渠道无望继续贡献增量，海外营业无望继续冲破。估计公司25-27年实现营收为26。14/30。08/34。55亿元，同增16%/15%/15%；归母净利润为4。09/4。89/5。80亿元，同增9%/20%/19%，对应PE别离为16X/14X/11X，维持“买入”评级。 风险提醒：行业合作加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价钱波动等风险。甘源食物(002991) 利润略低于预期，出海持续增加，维持“买入”评级 公司发布2024年报和2025Q1季报，2024年实现收入22。6亿元，同增22。2%，归母净利润3。8亿元，同增14。3%；2025Q1收入5。0亿元，同降14。0%，归母净利润0。5亿元，同降42。2%。公司短期费用投入较多，我们下调2025-2026，新增2027盈利预测，估计2025-2027实现利润4。5（-0。7）、5。4（-1。0）、6。8亿元，同增19。0%、20。4%、25。9%，当前股价对应PE别离为14。8、12。3、9。8倍，后续看好公司保守渠道成效和海外收入持续放量，维持“买入”评级。 调味坚果品类持续增加，出海增加亮眼 公司2024Q4实现收入6。5亿元，同增22。0%，受益春节错期表示较好。分产物看，公司2024年分析果仁、青豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列别离实现收入7。0、5。2、3。0、2。8、4。4亿元，别离同增39。8%、12。6%、10。5%、19。7%、21。2%，其平分析果仁受益新品增速较好。分区域看，公司2024韶华东、西南、华中、电商、华北、华南、西北、东北、境外别离实现收入6。6、3。7、3。4、2。4、2。3、1。6、1。0、0。7、0。8亿元，同比别离变化45。3%、49。2%、17。2%、10。8%、-28。0%、22。4%、2。1%、-9。3%、1761。5%，此中华北区域客户调整有所下降，境外营业发力增加亮眼。电商渠道2024年履历组织调整，全年小幅增加10。6%。2025Q1公司收入5。0亿元，同比下滑14。0%，从因春节旺季错期影响，其次收缩礼盒曲播营业。 2025Q1费用收入较多，利润略低于预期 公司2024Q4毛利率35。1%，同降0。9pct，连结相对平稳，发卖费用率12。8%，同增1。7pct，从因促销推广费用，办理费用率相对平稳。公司2024Q4净利润1。0亿，同降13。9%，从因2023Q4计提全年所得税返还，基数效应影响2024Q4利润表示。公司2025Q1毛利率34。3%，同降1。1pct，从因棕榈油等原料成本提拔。公司2025Q1发卖费用率17。3%，同增4。2pct，办理费用率4。9%，同增1。4pct，从因新增代言费投入影响，以及推进海外营业，前期的市场、产物、发卖等人员进行扩充，为后续海外营业成长夯实根本。 出海空间广漠，远期持续增加 瞻望远期，公司一季度遭到春节错期基数较高和保守渠道影响，收入短期承压，多渠道费用投入，影响利润表示。公司正在组织人员、产物立异和曲营渠道适配三个方面配合推进保守渠道，估计2025Q2起头逐渐表现结果。公司2024年报通知布告12月设立和印尼子公司，注册本钱别离为207。0万美元和176。0亿印尼盾（约104。5万美金），持续推进结构出海营业，通知布告海外营业8300万，为公司从体报关体量，叠加海外经销商国内实体报关，公司2024年现实出海发卖体量更高。看好公司经销系统和出海营业配合发力，帮力公司持续成长。 风险提醒：食物平安风险，原材料跌价风险，海外市场动销不及预期风险。甘源食物(002991) 投资要点 事务：公司发布2024年年报和2025年一季报，24年实现营收22。6亿元，同比+22。2%；实现归母净利润3。8亿元，同比+14。3%。24Q4实现营收6。5亿元，同比+22。1%；实现归母净利润1。0亿元，同比-13。9%。25Q1实现营收5。0亿元，同比-14。0%；实现归母净利0。5亿元，同比-42。2%。受春节错期及电商高基数影响，25Q1业绩短期承压。 各品类稳健增加，多渠道协同并进。1、分品类看，24年分析果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他别离实现营收7。0/5。2/3。0/2。8/4。4亿元，别离同比+39。8%/+12。6%/+10。5%/+19。7%/+21。2%。分析果仁及豆果受益于新品放量以及海外市场扩张实现增速领跑，老三样量/价同比+18。4%/-4。0%，销量快速增加来自于量贩渠道铺货，价钱下滑次要系渠道布局调整以及KA调价。2、分渠道看，24年经销/电商别离实现营收19。3/2。4亿元，别离同比+22。6%/+10。8%。保守KA/BC渠道聚焦曲营化仍处调整期，跟着团队搭建、产物梳理等工做持续推进无望加快。零食量贩及会员商超持续添加产物导入和品牌合做高增延续。 成本上涨叠加费投提拔，净利率边际承压。1、24年毛利率35。5%，同比-0。8pp；25Q1毛利率34。3%，同比-1。1pp；次要系棕榈油成本上升、毛利率较低的分析果仁及豆果收入占比提拔以及渠道布局调整影响。2、24年发卖费用率12。7%，同比+1。2pp；25Q1发卖费用率4。9%，同比+4。2pp；次要因为公司发卖人员添加以婚配曲营化，Q4旺季促销等市场费用有所添加，Q1签约品牌代言人费用计提。24年办理费用率3。7%，同比持平；25Q1办理费用率1。2%，同比+0。2pp；费率节制相对不变。3、24年净利率16。7%，同比-1。1pp；25Q1净利率10。5%，同比-5。1pp；次要系营收承压下规模效应削弱和促销费用进一步加大。 渠道调整亮点纷呈，逐渐表现。公司将零食量贩取会员制商超做为25年成长次要抓手，通过聚焦风味坚果取风味小吃上新以连结合作力，本年打算铺开系列产物，无望驱动月销持续爬坡，估计仍延续快速增加趋向。公司扩充海外发卖团队，做本土化招商运营，东南亚专属产物预期于5月推出，越南月销稳步提拔，印尼冲破蓄势待发，增量贡献可期。保守商超婚配曲营发卖人员，聚焦焦点系统，电商渠道取多平台展开深度合做，后续无望逐季送来改善。 盈利预测取投资。估计公司2025-2027年归母净利润别离为4。0亿元、4。6亿元、5。2亿元，EPS别离为4。51元、5。39元、6。42元。公司海外扩张势头优良，渠道调整成效初现，跟着成本取费投压力逐渐减轻，盈利无望边际改善，故赐与公司2025年21倍估值，对应方针价94。71元，维持“买入”评级。 风险提醒：行业合作加剧风险；新品推广不及预期风险；食物平安风险。甘源食物(002991) 事务 2025年4月18日，甘源食物发布2024年年报取2025年一季报。2024年总营收22。57亿元（同增22%），归母净利润3。76亿元（同增14%），扣非净利润3。41亿元（同增17%）。此中2024Q4总营收6。52亿元（同增22%），归母净利润0。99亿元（同减14%），扣非净利润0。93亿元（同减10%）。2025Q1总营收5。04亿元（同减14%），次要系春节错期叠加保守商超营业下降所致，归母净利润0。53亿元（同减42%），扣非净利润0。46亿元（同减45%）。 投资要点 原材料成本边际承压，关心规模效应 35。14%/34。32%，次要系棕榈油成本上涨所致，公司后续通过棕榈油锁价、添加次要原材料曲采比例、原材料产地多元化等体例优化成本，毛利率无望环比改善。2024Q4/2025Q1发卖费用率别离同增2pct/4pct至12。77%/17。34%，办理费用率别离同增1pct/1pct至3。73%/4。87%，次要系公司团队扩充添加薪酬福利费用收入、品牌代言费用计提、叠加海外营业费用投放添加所致。2024Q4/2025Q1净利率别离同减6pct/5pct至15。19%/10。47%，跟着规模，费用将持续铺平，估计盈利能力持续恢复。 老三样延续稳增，分析豆果连结高增势能 2024年青豌豆/瓜子仁/蚕豆系列营收别离为5。24/3。02/2。77亿元，别离同增13%/10%/20%，老三样延续稳步增加，分析果仁及豆果系列营收7。05亿元（同增40%），次要系分析果仁多sku同步放量，且持续导入零食量贩等渠道，以及海外新增市场产物承认度持续提拔，后续公司加强豆类产物研发，通过产物组合等体例矫捷定位价钱带，婚配CVS、曲营商超级多系统，拓宽成长空间。 组织变更落地，多渠道取海外市场贡献增加动力 渠道端来看，2024年经销/其他渠道营收别离为19。27/0。81亿元，别离同增23%/65%，零食量贩渠道通过产物叠加进行深度笼盖，渠道占比达20%以上，关心风味坚果系列终端动销表示；山姆新品带动渠道2025年增速修复；商超渠道经销转曲营进度持续推进，跟着团队、产物逐步到位，后续落地将环比加快。2024年电商渠道营收2。39亿元（同增11%），2025年调整打法，目前人员调整到位，后续通过健康豆、风味坚果等产物加大平大驾合做，线上逐步承担新品验证功能。市场端来看，2024年公司海外营收2亿元，次要集中正在越南，2025年越南市场持续做网点铺设取新品叠加，同时开辟印尼、马来等新市场，跟着产物设想取本土招商推进，估计海外增加空间充脚。 盈利预测 我们看好公司产物差同化策略，开辟新兴渠道、迭代保守渠道，同时优化采购模式、提高原材料价钱管控，公司收入规模取盈利能力无望同步提拔。我们估计公司2025-2027年EPS为4。38/5。13/5。89元，当前股价对应PE别离为17/14/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提醒 宏不雅经济下行风险、商超客流量削减、新品增加不及预期、零食专营渠道增加不及预期等。甘源食物(002991) 投资要点 事务：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现停业收入22。57亿元，同比+22。18%；实现归母净利润3。76亿元，同比+14。32%。2025年一季度实现停业收入5。04亿73。60元，同比-13。99%；实现归母净利润5276万元，同比-42。21%。 分析果仁及豆果表示亮眼，海外营业实现高增。分产物，2024年分析果仁及豆果、青豌豆18。86%瓜子仁、蚕豆、其他系列别离实现营收7。05、5。24、3。02、2。77、4。39亿元，别离同比+39。8%3。88+12。6%、+10。5%、+19。7%、+21。2%。公司老三样增速连结稳健，分析果仁及豆果系列3。03增速表示亮眼，正在零食曲营和海外渠道增加较快。分地域，境内营业实现营收21。74亿元同比+18。4%；境外营业实现营收8318。66万元，同比+1761。5%。2024年公司积极开辟东南亚市场，境外经销商31个，同比+106。7%。分渠道，经销模式、电商模式别离实现营收19。27、2。39亿元，同比+22。6%/10。8%。经销商模式下零食量贩渠道继续连结快速增加。 一季度业绩阶段性下降，等候后续逐渐改善。公司2025年一季度业绩同比下降，次要因为春节期间大幅削减低价礼盒曲播，保守商超营业规模下降，以及春节错位的影响。2025年一季度，公司调整发卖策略，截至一季度末电商模式毛利率同比上升。公司持续推进出海营业，礼聘专业的海外人员担任海外市场的调研、产物设想、合规、招商等工做。估计跟着公司产物正在以东南亚为从海外市场的快速推广，以及新品的投放，海外市场的发卖规模将进一步提拔，公司业绩无望逐渐改善。 发卖费用添加以及成本上行影响短期盈利。2024年毛利率35。46%，同比-0。78pct。次要因为2024Q1年货节大促期间礼盒促销力度较大，2024年电商模式毛利率同比-4。13%。2024年发卖、办理费率别离为12。67%（同比+1。17pct）、3。75%（同比-0。03pct）。2025Q1毛利率34。32%，同比-1。07pct。次要因为一季度棕榈油等次要原料采购成本大幅增加。2025Q1发卖、办理费率别离为17。34%（同比+4。24pct）、4。87%（同比+1。38pct）。一季度发卖费用率上升，次要因为公司持续推进出海营业，人员薪酬费用以及促销推广费用同比增加。公司海外市场以及品牌费用的投入，有益于扩大发卖规模，将来费用率无望进一步下降。 投资：公司产物矩阵丰硕，新兴渠道快速增加，积极开辟海外市场，考虑到费用端的投放以及棕榈油成本的上涨，我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，估计2025-2027年公司归母净利润别离为4。24/4。98/5。71亿元（2025-2026年前值别离为4。87/5。94亿元），对应EPS别离为4。55/5。34/6。13元（2025-2026年前值别离为5。22/6。37元），对该当前股价PE别离为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提醒：原材料价钱波动风险、海外推广不及预期、新品需求不及预期。甘源食物(002991) 投资要点 事务：2024年公司实现营收22。6亿元，同比+22。2%，实现归母净利3。8亿元，同比+14。3%；实现扣非归母净利3。4亿元，同比+16。9%。2024Q4实现营收6。5亿元，同比+22。0%，实现归母净利1。0亿元，同比-13。9%；实现扣非归母净利1。0亿元，同比-10。4%。2025Q1实现营收5。0亿元，同比-14。0%，实现归母净利0。5亿元，同比-42。2%；实现扣非归母净利0。5亿元，同比-45。1%。 各品类稳健增加，初探海外市场，表示亮眼。2024年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/分析果仁/其他从停业务别离实现营收5。2/3。0/2。8/7。0/4。4亿元，同比+10。5%/12。6%/19。7%/39。8%/21。2%。经销/电商别离实现营收19。3/2。4亿元，同比+23%/11%。经销渠道中，估计保守渠道和会员制商超有必然承压，零食量贩连结翻倍增加，海外贡献亿元以上增量。 2024Q4成本上涨导致毛利率略承压。2025年实现毛利率35。5%，同比-0。8pct，青豌豆/瓜子仁/蚕豆/分析果仁/其他从停业务毛利率别离为45。9%/44。7%/41。0%/27。8%/24。2%，同比-3。1/-0。3/-3。1/+0。3/+4。3pct，青豌豆、蚕豆毛利率下降，次要系原材料有小幅跌价，此外2024Q4起头棕榈油成本上涨。2024年发卖/办理费用率别离同比+1。2/-0。0pct。发卖费用添加次要系员工薪资和促销推广费用添加。2025Q1实现毛利率34。3%，同比-1。1pct，次要系棕榈油成本上涨，发卖/办理费用率同比+4。2/+1。4pct，发卖费用率提拔次要系代言人、海外推广等添加了费用投放，此外2025Q1收入的规模效应较弱。2024年/2025Q1实现净利率16。7%/10。5%，同比-1。1/-5。1pct。 海外市场潜力较大，国内市场亦有边际变化。1）海外市场方面，估计正在Q2-Q3越南市场会再新增品类，印尼等其他国度也正在积极导入期；2）会员制商超2024年11月上新翡翠豆，估计会员制商超2025年有必然增量；3）保守渠道、电商渠道都曾经正在逐渐，婚配新的组织架构和产物矩阵，无望边际向上。 盈利预测取投资评级：公司收入端成长性较好，但考虑到成本压力和费用投放可能略有添加，我们略下调2025-2026年盈利预测，估计2025-2027年公司归母净利润别离为3。9/5。1/6。4亿元（此前2025-2026年别离为4。8/5。6亿元），同比+5%/+30%/+24%，对应PE为18/14/11X。维持“买入”评级。 风险提醒：食物平安风险，原材料价钱波动，行业合作加剧。